Φανταστείτε να ανοίγετε ένα μαύρο κουτί και να βρίσκετε μέσα άλλα 5.000 μαύρα κουτιά.

Οι επενδυτές εγκαταλείπουν μαζικά το Cliffwater Corporate Lending Fund των 42 δισεκατομμυρίων δολαρίων, το οποίο είναι ένα από τα τελευταία στην κατηγορία του private credit. Πολλοί επενδυτές φαίνεται να πιστεύουν ότι η καθαρή αξία ενεργητικού που δηλώνει το συγκεκριμένο fund ιδιωτικής πίστης εμφανίζεται διογκωμένη, γεγονός που τους ωθεί να πουλήσουν τα μερίδιά τους – ή τουλάχιστον να προσπαθήσουν.

Ενας λόγος για τον οποίο πολλοί μεριδιούχοι σπεύδουν προς την έξοδο είναι ότι συχνά δυσκολεύονται να κατανοήσουν τι ακριβώς κατέχουν. Τα ενημερωτικά δελτία των επενδυτικών κεφαλαίων αυτού του είδους πολλές φορές είναι ογκώδη και εξαιρετικά δυσνόητα. Η πιο πρόσφατη τριμηνιαία έκθεση του fund της Cliffwater περιλάμβανε περισσότερες από 3.600 επιμέρους θέσεις, συμπεριλαμβανομένων άμεσων δανείων προς εταιρικούς δανειολήπτες μεσαίας κεφαλαιοποίησης και συμμετοχών σε άλλα επενδυτικά κεφάλαια ιδιωτικής πίστης.

Aγνωστα ονόματα

Τα ονόματα των περισσότερων από τις εταιρείες που περιλαμβάνονται στην έκθεση είναι ουσιαστικά άγνωστα, π.χ. Accordion Partners, ALKU Intermediate Holdings ή ZB Holdco. Το fund ανέφερε επίσης περίπου 1.700 μη εκταμιευθείσες δανειακές δεσμεύσεις προς σχεδόν 1.000 διαφορετικούς δανειολήπτες, συνολικού ύψους 6,9 δισεκατομμυρίων δολαρίων – ποσό που το fund οφείλει να καταβάλει εφόσον υποβληθεί σχετικό αίτημα.

Με συνολικό ενεργητικό 42 δισεκατομμυρίων δολαρίων στο τέλος του έτους και καθαρό ενεργητικό 31,6 δισεκατομμυρίων δολαρίων, το fund της Cliffwater είναι το μεγαλύτερο εγγεγραμμένο στη SEC fund ιδιωτικού χρέους κλειστού τύπου (interval fund), σύμφωνα με το Interval Fund Tracker. Στους διαχειριστές του μέχρι πέρυσι περιλαμβανόταν ο Πολ Ατκινς, ο οποίος παραιτήθηκε από το διοικητικό συμβούλιο του fund λίγο πριν αναλάβει τη θέση του προέδρου της Επιτροπής Κεφαλαιαγοράς τον Απρίλιο του 2025.

Αρκεί μια ματιά στο χρονικό μίας μόνο από τις πολλές συμμετοχές του fund για να γίνει κατανοητός ο σκεπτικισμός των επενδυτών.

Το fund της Cliffwater αγόρασε το 2021 για πρώτη φορά μερίδιο σε ένα άλλο κεφάλαιο ιδιωτικού χρέους, το Ares Commercial Finance. Εκτοτε, ενημέρωνε σταθερά τους επενδυτές ότι το συγκεκριμένο fund θα ρευστοποιούνταν στις 30 Ιουνίου 2025. Τα επόμενα χρόνια, η Cliffwater συνέχισε να αυξάνει τη συμμετοχή της. Ωστόσο, όταν ήλθε και παρήλθε η 30ή Ιουνίου, η Cliffwater δήλωσε ότι εξακολουθούσε να κατέχει το μερίδιό της στο Ares και ότι η αξία του συνέχιζε να ανεβαίνει.

Μη επαληθεύσιμα

Στις 30 Σεπτεμβρίου 2025, η Cliffwater ανακοίνωσε λογιστικά μη πραγματοποιηθέντα κέρδη ύψους 11 εκατ. δολαρίων από τη συμμετοχή της στο Ares. Σύμφωνα με έναν πίνακα στην έκθεση, η συγκεκριμένη επένδυση είχε εύλογη αξία 64,9 εκατ. δολαρίων και κόστος 53,8 εκατ. δολαρίων, ενώ η διάρκεια της επένδυσης ήταν: «Εως τις τελικές διανομές ρευστοποίησης του fund, στις 30 Ιουνίου 2025». Αυτό σήμαινε ότι κανονικά το Ares δεν έπρεπε να υφίσταται πλέον, ωστόσο η έκθεση δεν παρείχε περαιτέρω εξηγήσεις.

Τρεις μήνες αργότερα, η Cliffwater ανακοίνωσε ότι η επένδυση στην Ares Commercial Finance είχε κοστίσει 98,6 εκατ. δολάρια και η αξία της ανερχόταν σε 111,5 εκατ. δολάρια στις 31 Δεκεμβρίου. Το λογιστικό κέρδος είχε σκαρφαλώσει στα 12,8 εκατομμύρια δολάρια, και πάλι χωρίς καμιά εξήγηση για το τι είχε συμβεί ή γιατί το fund Ares παρέμενε εν ζωή.

Με τέτοιου είδους εκθέσεις, δεν είναι να απορεί κανείς που πολλοί επενδυτές θορυβήθηκαν.

Η αποτίμηση περιουσιακών στοιχείων που δεν έχουν χρηματιστηριακή τιμή με υιοθέτηση των καθαρών αξιών ενεργητικού, αποτελεί την επιτομή της χρηματοοικονομικής πληροφόρησης τύπου «μαύρου κουτιού» και οι επενδυτές δεν είναι πλέον διατεθειμένοι να πάρουν το ρίσκο

Απαντώντας σε σχετικές ερωτήσεις, η Cliffwater δήλωσε ότι η ημερομηνία ρευστοποίησης της 30ής Ιουνίου που αναφερόταν στην έκθεση της 30ής Σεπτεμβρίου «ήταν λάθος, καθώς δεν είχε επικαιροποιηθεί μετά τη μετατροπή του επενδυτικού οχήματος σε fund αορίστου διάρκειας (evergreen fund), η οποία έλαβε χώρα το τρίτο τρίμηνο του 2025». Η Cliffwater ανέφερε ότι οι επενδυτές του fund της Ares είχαν εγκρίνει τη μετατροπή.

Οι πληροφορίες που παρέχονται για τις αποτιμήσεις του fund δεν είναι καθόλου διαφωτιστικές. Στην έκθεσή της στις 31 Δεκεμβρίου, η Cliffwater ανέφερε ότι 29,7 δισεκατομμύρια δολάρια, δηλαδή το 71% των επενδύσεών της, ήταν τοποθετημένα σε περιουσιακά στοιχεία «Επιπέδου 3» (Level 3), πράγμα που σημαίνει ότι περιλάμβαναν «στοιχεία που είναι ουσιώδη αλλά και μη επαληθεύσιμα».

Είναι σύνηθες για τις εταιρείες να χρησιμοποιούν μοντέλα τιμολόγησης για την αποτίμηση περιουσιακών στοιχείων που δεν έχουν χρηματιστηριακή τιμή, και αυτό συχνά απαιτεί τη διατύπωση υποθέσεων. Ωστόσο, οι αποτιμήσεις είναι δύσκολες και υποκειμενικές. Εάν προκύψει πρόβλημα με κάποια από αυτές, μπορεί να υπονομεύσει την αξιοπιστία και άλλων.

Επιπλέον 11,6 δισεκατομμύρια δολάρια, που αντιστοιχούν στο 28% των επενδύσεων του fund, ήταν τοποθετημένα σε άλλα οχήματα ιδιωτικών επενδύσεων, όπως το fund Ares.

Για τις τοποθετήσεις αυτές η Cliffwater δήλωσε ότι βασίστηκε στις καθαρές αξίες ενεργητικού που παρείχαν οι διαχειριστές των άλλων fund, αντί να προσπαθήσει η ίδια να τα αποτιμήσει. Η υιοθέτηση των καθαρών αξιών ενεργητικού, όπως αναφέρονται στις εκθέσεις άλλων διαχειριστών, αποτελεί την επιτομή της χρηματοοικονομικής πληροφόρησης τύπου «μαύρου κουτιού». Οι επενδυτές καλούνται όχι μόνο να εμπιστευτούν τυφλά τις αποτιμήσεις του fund της Cliffwater, αλλά και να αποδεχθούν την εμπιστοσύνη της Cliffwater στις αποτιμήσεις τρίτων.

Ανησυχίες

Τελευταία, οι επενδυτές έχουν όλο και περισσότερους λόγους να ανησυχούν για τις αποτιμήσεις των σχημάτων ιδιωτικής πίστης. Σε αυτούς περιλαμβάνονται η κατακόρυφη άνοδος των τιμών του πετρελαίου και ο κίνδυνος πληθωρισμού μετά την έναρξη του πολέμου στο Ιράν, όπως και η απειλή ριζικών ανατροπών που φέρνει η τεχνητή νοημοσύνη για τις εταιρείες λογισμικού, οι οποίες είναι ιδιαίτερα εκτεθειμένες σε μη τραπεζικούς δανειστές.

Επειδή το επενδυτικό κεφάλαιο της Cliffwater είναι κλειστού τύπου, οι επενδυτές δεν μπορούν να ρευστοποιήσουν όποτε θελήσουν. Για να αποχωρήσουν από το fund, υποβάλλουν αιτήματα εξαγοράς σε καθορισμένα χρονικά διαστήματα, κατά τα οποία το fund υποχρεούται από τον νόμο να επαναγοράσει τα μερίδια. Αλλα fund με διαφορετική δομή, όπως οι μη εισηγμένες εταιρείες επιχειρηματικής ανάπτυξης, προσφέρουν παρόμοιες επιλογές επαναγοράς μεριδίων, οι οποίες όμως δεν γίνονται σε προκαθορισμένο χρονικό διάστημα – όπως στα interval funds –, αλλά αποφασίζονται βάσει προσφορών κατά τη διακριτική ευχέρεια της διοίκησης.

Aιτήματα εξαγοράς

Η συνήθης πολιτική του fund της Cliffwater ήταν να θέτει ως ανώτατο όριο στις τριμηνιαίες επαναγορές το 5% των κυκλοφορούντων μεριδίων. Την τελευταία περίοδο, τα αιτήματα εξαγοράς έφτασαν το 14% και το fund συμφώνησε να επαναγοράσει το 7%.

Η καθαρή αξία ενεργητικού στην Cliffwater παρουσίασε εξαιρετική σταθερότητα όλα αυτά τα χρόνια. Από την ίδρυση του fund το 2019, τις περισσότερες ημέρες η KAE παρέμενε αμετάβλητη, ενώ οι ημερήσιες διακυμάνσεις σπάνια ξεπερνούσαν το ένα σεντ ανά μετοχή. Η ΚΑΕ ήταν στα 10 δολάρια όταν ξεκίνησε το fund. Τελευταία, κυμαίνεται γύρω στα 10,52 δολάρια ανά μετοχή, έχοντας σημειώσει άνοδο κατά 8 σεντς από τις 31 Δεκεμβρίου. Για χρόνια, αυτή η σταθερότητα θεωρούνταν πλεονέκτημα. Το τελευταίο διάστημα έχει μετατραπεί σε μειονέκτημα: Οσο υψηλότερα διατηρείται η ΚΑΕ, τόσο ελκυστικότερη είναι η τιμή για τους επενδυτές που θέλουν να πουλήσουν.

Το δομικό πρόβλημα με τα funds αυτού του είδους είναι ότι υπόσχονται στους επενδυτές βραχυπρόθεσμη ρευστότητα, ενώ κατέχουν μακροπρόθεσμα, μη ρευστοποιήσιμα περιουσιακά στοιχεία με αδιαφανείς αποτιμήσεις. Οι μεριδιούχοι που παραμένουν στο fund είναι εκτεθειμένοι στον κίνδυνο κάποια μέρα να χρειαστεί το fund να πουλήσει περιουσιακά στοιχεία σε ασύμφορες τιμές προκειμένου να μπορέσει να χρηματοδοτήσει τις επαναγορές. Και πληθαίνουν οι επενδυτές που δεν είναι πλέον διατεθειμένοι να πάρουν αυτό το ρίσκο.