Στην υλοποίηση του προγράμματος των αλλαγών στο θεσμικό πλαίσιο, οι οποίες ανακοινώθηκαν πριν από λίγες ημέρες, έχει εστιάσει το ενδιαφέρον της η Επιτροπή Κεφαλαιαγοράς με στόχο την ταχύτατη ενσωμάτωσή τους τόσο στο νομοθετικό πλέγμα των κανόνων που διέπουν τη λειτουργία της ελληνικής κεφαλαιαγοράς όσο και στην καθημερινή, πρακτική εφαρμογή των κανόνων αυτών.
Ηδη η Επιτροπή έχοντας πραγματοποιήσει σοβαρή προεργασία στο μεγαλύτερο μέρος των θεμάτων που αποτελούν πεδία μεγαλύτερων ή μικρότερων αλλαγών συνεργάζεται με το υπουργείο Εθνικής Οικονομίας για την κατάρτιση νομοσχεδίου που θα περιλαμβάνει μέρος των απαιτούμενων ρυθμίσεων. Το συγκεκριμένο νομοσχέδιο πρόκειται να κατατεθεί στη Βουλή για ψήφιση μέσα στον Μάιο με στόχο να έχει πάρει και την έγκριση της Εθνικής Αντιπροσωπείας ως το τέλος του ίδιου μήνα. Ο ίδιος ο πρόεδρος της Επιτροπής κ. Σταύρος Θωμαδάκης εκτιμά ότι «το σύνολο των ρυθμίσεων, το περίγραμμα των οποίων δόθηκε στη δημοσιότητα την προηγούμενη εβδομάδα, ακόμη και αυτές οι οποίες πρέπει να γίνουν αντικείμενο εκτεταμένης περαιτέρω επεξεργασίας, θα έχουν υιοθετηθεί πλήρως ως το τέλος του 2000».
Τα θέματα τα οποία θα περιλαμβάνονται στο υπό κατάρτιση νομοσχέδιο αφορούν ένα ικανό μέρος των αλλαγών που ανακοινώθηκαν, όπως τις νέες αρμοδιότητες τις οποίες θα αναλάβει η Επιτροπή Κεφαλαιαγοράς για την ολοκλήρωση των εποπτικών αρμοδιοτήτων της, τη διεύρυνση του προσωπικού της και την εσωτερική αναδιοργάνωση, τη θέσπιση κανόνων συμπεριφοράς των εισηγμένων επιχειρήσεων, τη θεσμοθέτηση ατομικών ευθυνών για τα μέλη των διοικητικών συμβουλίων των εισηγμένων, όπως και πρόσθετων κανόνων για την προληπτική αντιμετώπιση κατάχρησης εσωτερικής πληροφόρησης, τους κανόνες δημοσιοποίησης από τις επιχειρήσεις των στοιχειών για τις ταμειακές ροές και τις χρήσεις κεφαλαίων, τις εξετάσεις για τις πιστοποιήσεις στελεχών της αγοράς κ.ά.
Ο κ. Θωμαδάκης απαντά έντονα όταν ασκείται κριτική η οποία υποστηρίζει ότι οι ανακοινώσεις των μέτρων έγιναν υπό την πίεση της αρνητικής συγκυρίας που έχει διαμορφωθεί στο Χρηματιστήριο ή ακόμη περισσότερο ότι η σπουδή αυτή περιορίζει την ποιότητα των παρεμβάσεων στο θεσμικό πλαίσιο. Ο ίδιος τονίζει: «Τα μέτρα δεν προκύπτουν από μαγικές συνταγές. Οι τελευταίες μεταβολές στο θεσμικό πλαίσιο που αναγγείλαμε, όπως και όλες οι αλλαγές που έχουν γίνει τα τελευταία χρόνια, δεν αποτελούν μέτρα συγκυρίας αλλά έχουν προκύψει μετά από σοβαρό προβληματισμό και επεξεργασία των δεδομένων και των αναγκών της ελληνικής κεφαλαιαγοράς και αφού έχει ληφθεί υπόψη η διεθνής εμπειρία και πρακτική. Οι περισσότερες από τις καινοτομίες που εισάγονται τώρα έχουν απασχολήσει την Επιτροπή για αρκετό χρονικό διάστημα. Δεν αναζητούμε τώρα λύσεις, είμαστε έτοιμοι να τις εφαρμόσουμε και μάλιστα ταχύτατα δεδομένου ότι υπάρχει και η πολιτική βούληση για την προώθησή τους».
* Η υλοποίηση των μέτρων
Η σπουδή αυτή για την υλοποίηση των μέτρων είναι σαφές ότι δεν εμποδίζει τον πρόεδρο της Επιτροπής να μιλήσει για «προσεκτική εφαρμογή» των αλλαγών σε θέματα τα οποία ο ίδιος χαρακτηρίζει «σοβαρές παρεμβάσεις στη λειτουργία της αγοράς». Σε αυτή την κατηγορία εντάσσονται οι ρυθμίσεις για τη χρηματοδότηση από τις χρηματιστηριακές εταιρείες των συναλλαγών των πελατών τους, δηλαδή τα margin accounts, η καθιέρωση του θεσμού των ειδικών διαπραγματευτών (market makers) αλλά και η ανάπτυξη της δευτερογενούς αγοράς εταιρικών ομολόγων. «Καθένα από αυτά τα μέτρα μπορεί να έχει διάφορες διαστάσεις σε ό,τι αφορά την επίδρασή του στη λειτουργία της αγοράς, η οποία μπορεί να είναι θετική ή αρνητική. Οποιαδήποτε πρόχειρη προσέγγιση θα μπορούσε να αποδειχθεί επιζήμια. Η προχειρότητα είναι εχθρός των θεσμικών ρυθμίσεων» τονίζει ο κ. Θωμαδάκης.
Πράγματι η ύπαρξη των ειδικών διαπραγματευτών (market makers) και η παρέμβασή τους στη λειτουργία μιας χρηματιστηριακής αγοράς έχει αποτελέσει θέμα προβληματισμού σε παγκόσμιο επίπεδο με ακραίες εκφάνσεις αυτού του προβληματισμού τις απόψεις που αναφέρουν ότι πολλές φορές δεν είναι σαφές πού σταματά ο θεσμοθετημένος ρόλος του ειδικού διαπραγματευτή και πού αρχίζει η διαδικασία της χειραγώγησης των τιμών των μετοχών. Πέρα από αυτή την κριτική ωστόσο υπάρχουν και διαστάσεις που αφορούν την έκταση της κεφαλαιακής επάρκειας που πρέπει να διαθέτει όποιος αναλαμβάνει να παίξει τον συγκεκριμένο ρόλο. Η σχετικά πρόσφατη χρηματιστηριακή ιστορία έχει να παραθέσει περιστατικά στα οποία οι ειδικοί διαπραγματευτές οδηγήθηκαν σε καταστροφή, καθώς δεν μπόρεσαν να αντιμετωπίσουν την έκταση κρίσεων που παρουσιάστηκαν. Χαρακτηριστικότερο παράδειγμα είναι η κρίση του 1987 στο χρηματιστήριο της Νέας Υόρκης, όπου η ισχύς και η εμπειρία τής πλέον ανεπτυγμένης κεφαλαιαγοράς δεν εμπόδισε τους οίκους που είχαν τον ρόλο των ειδικών διαπραγματευτών να οδηγηθούν σε μαζικές πτωχεύσεις. Αν έρθουμε σε πιο κοντινά μας παραδείγματα, θα διαπιστώσουμε ότι εκείνος ο οποίος θα είχε αναλάβει να παίξει τους τελευταίους μήνες τον ρόλο του ειδικού διαπραγματευτή για μια «βαριά μετοχή» του ελληνικού χρηματιστηρίου, όπως αυτή του ΟΤΕ, ενδεχομένως να είχε χρειαστεί να δεσμεύσει κεφάλαια της τάξεως των 300 δισ. δρχ., σύμφωνα με εκτιμήσεις οι οποίες έχουν γίνει.
«Οι ειδικοί διαπραγματευτές» σημειώνει ο κ. Θωμαδάκης «λειτουργούν ως μηχανισμός παραγωγής ρευστότητας σε συγκυρίες που η χρηματιστηριακή αγορά παρουσιάζει προσωρινή ανεπάρκεια. Ο τρόπος που λειτουργούν οι ειδικοί διαπραγματευτές περιγράφεται ήδη στο θεσμικό πλαίσιο για τη νέα χρηματιστηριακή αγορά. Ωστόσο τα μεγέθη που έχει να αντιμετωπίσει εκεί ο ειδικός διαπραγματευτής είναι πολύ μικρότερα. Ετσι η υλοποίηση αυτού του μηχανισμού χρειάζεται έναν προσεκτικό σχεδιασμό, ιδιαίτερα σε ό,τι αφορά το θέμα της κεφαλαιακής επάρκειας».
* Τα εταιρικά ομόλογα
Ο πρόεδρος της Επιτροπής αντιδρά έντονα στο άκουσμα του χαρακτηρισμού «νομιμοποίηση του αέρα», η οποία συνοδεύει πολλές φορές την αναφορά στο θέμα της καθιέρωσης της χρηματοδότησης των πελατών των χρηματιστηριακών εταιρειών από τις ίδιες για την αγορά μετοχών. Η πρακτική αυτή χρησιμοποιείται εδώ και καιρό από τις χρηματιστηριακές εταιρείες χωρίς να είναι θεσμοθετημένη αλλά σε καμιά περίπτωση δεν προκαλεί εκκρεμότητες προς το κεντρικό σύστημα εκκαθάρισης των συναλλαγών. Στην πράξη οι ίδιες οι εταιρείες καλύπτουν τις χρηματικές υποχρεώσεις των πελατών τους προς το Κεντρικό Αποθετήριο πραγματοποιώντας μια άτυπη χρηματοδότηση. Οι ρυθμίσεις που θα υιοθετηθούν θα θέσουν τους κανόνες βάσει των οποίων θα γίνεται αυτή η χρηματοδότηση, η οποία σε καμιά περίπτωση δεν θα πάρει τη μορφή υποχρεωτικής παροχής πιστωτικών διευκολύνσεων προς τους πελάτες των χρηματιστηριακών εταιρειών. Η επιλογή των πελατών και η αξιολόγηση της πιστοληπτικής τους ικανότητας θα αποτελεί επιλογή της πολιτικής που εφαρμόζει η κάθε εταιρεία. «Δεν επιδιώκουμε την καταστρατήγηση των κανόνων και των χρονικών περιορισμών που υπάρχουν στην εκκαθάριση των χρηματιστηριακών πράξεων. Η ρύθμιση για την καθιέρωση των περιθωρίων ασφάλισης που θα εφαρμόζουν οι χρηματιστηριακές εταιρείες θα βοηθήσει στο να γίνουν διαφανή τα κριτήρια τα οποία χρησιμοποιούν στην ορθή διαχείριση του πιστωτικού τους κινδύνου. Είμαστε σε θέση να προχωρήσουμε τώρα στη συγκεκριμένη ρύθμιση, καθώς η κεφαλαιακή επάρκεια των χρηματιστηριακών εταιρειών είναι τέτοια που να επιτρέπει στις εποπτικές αρχές την εφαρμογή της χωρίς να τεθεί θέμα ασφάλειας του συστήματος» σημειώνει ο κ. Θωμαδάκης.
Ενα από τα λιγότερο εντυπωσιακά, σε ό,τι αφορά το «άκουσμά» του, μέτρο αλλά ιδιαίτερα σημαντικό για τη μελλοντική πορεία της ελληνικής χρηματιστηριακής αγοράς είναι αυτό που αφορά την ανάπτυξη δευτερογενούς αγοράς εταιρικών ομολόγων με επέκταση του συστήματος συναλλαγών (ΟΑΣΗΣ) και του συστήματος εκκαθάρισης άυλων τίτλων για την υποδοχή εταιρικών ομολόγων. Μετά την πρόσφατη εξίσωση της φορολογίας των εταιρικών ομολόγων με τους τίτλους του ελληνικού δημοσίου δεν υπάρχουν πλέον ανασταλτικοί παράγοντες για την ανάπτυξη μιας σειράς νέων προϊόντων τα οποία έχουν μεγάλη παράδοση και διάδοση σε όλες τις ανεπτυγμένες αγορές. Ο κ. Θωμαδάκης πιστεύει ότι τα εταιρικά ομόλογα θα αποτελέσουν το «επόμενο μεγάλο βήμα της ελληνικής κεφαλαιαγοράς που θα αποκαταστήσουν τις ισορροπίες μεταξύ της προσφοράς και της ζήτησης κεφαλαίων». Πράγματι τα εταιρικά ομόλογα μπορούν να παίξουν σημαντικό ρόλο τόσο για τις επιχειρήσεις, αφού θα απεξαρτήσουν τις ανάγκες άντλησης κεφαλαίων από την έκδοση μετοχών που αποτελεί τώρα το μόνο διαθέσιμο μέσο, όσο και για τους επενδυτές στους οποίους θα προσφέρουν επενδυτικά προϊόντα με χαρακτηριστικά που τα καθιστούν ουσιαστικά, ενδιάμεσα προϊόντα μεταξύ των τίτλων σταθερής απόδοσης του Δημοσίου και των μετοχικών τοποθετήσεων. Ολα αυτά βεβαίως με την προϋπόθεση ότι θα υπάρχει μια αγορά μεγάλης ρευστότητας με πολλούς αγοραστές και πωλητές, όπου θα είναι εύκολη η τοποθέτηση αλλά και η ρευστοποίηση επενδύσεων. Την αγορά αυτή φιλοδοξεί να δομήσει πλήρως με τις ρυθμίσεις που υιοθετεί η Επιτροπή Κεφαλαιαγοράς υπολογίζοντας πολύ τον μακροπρόθεσμο εξισορροπητικό ρόλο που μπορεί να παίξει.
