Οι αμερικανικές αγορές πιστώσεων τρέχουν με υψηλούς ρυθμούς – ίσως με υπερβολικά υψηλούς.Οι επενδυτές «καταβροχθίζουν» εταιρικά χρέη σαν να μην υπάρχει αύριο – παρότι οι αποδόσεις, από κάποιες απόψεις, είναι χαμηλότερες σε σχέση με τις προηγούμενες δεκαετίες. Αυτή η επιπόλαιη ευφορία κάνει κάποιους στη Wall Street να ανησυχούν ότι οι τιμές των τίτλων αντιστοιχούν σε τέλειες συνθήκες στην αγορά και ότι έχει έρθει η στιγμή που θα πέσουν.
Για τον λόγο αυτόν κάθε κακό θίγει ευαίσθητες χορδές και εγείρει το ερώτημα αν είναι κάτι βαθύτερο που βασανίζει τους αμερικανούς δανειολήπτες. Δύο αιφνίδιες χρεοκοπίες στον χώρο του αυτοκινήτου – μιας εταιρείας χορήγησης δανείων υψηλού κινδύνου και ενός προμηθευτή ανταλλακτικών – πυροδότησαν τις συζητήσεις αυτές στους κύκλους των επενδυτών ομολόγων και των αναλυτών.
Μέχρι στιγμής, δεν υπάρχουν ενδείξεις για ευρύτερες συνέπειες, ενώ καθεμιά από τις περιπτώσεις αυτές είχε ιδιαίτερα χαρακτηριστικά που δεν παραπέμπουν σε γενικότερες τάσεις. Ωστόσο, σε συνδυασμό με άλλες προκλήσεις, όπως οι επίμονες πληθωριστικές πιέσεις και οι αυξανόμενες αθετήσεις δανειακών υποχρεώσεων σε ένα «καυτό» τμήμα της Wall Street γνωστό ως «ιδιωτική πίστη» (private credit), αρκούν για να κάνουν τους παλιούς traders να κάνουν ένα διάλειμμα.
Σκηνή από το «Star Wars»
«Για μεγάλο διάστημα το επενδυτικό περιβάλλον ήταν πολύ ευνοϊκό, με πολύ χρήμα και πολλή αισιοδοξία» σημειώνει ο Χάουαρντ Μαρκς, συμπρόεδρος της Oaktree Capital Management, η οποία ειδικεύεται στις πιστωτικές επενδύσεις.
Αυτό, προσθέτει, μπορεί να οδηγήσει σε υψηλές τιμές και πτώση της ποιότητας. «Τα χειρότερα δάνεια δίνονται στις καλύτερες εποχές».
Αναλυτές ομολόγων υψηλής απόδοσης της Barclays παρομοίασαν την τρέχουσα κατάσταση – με τις τόσο υψηλές αποτιμήσεις και την εμφάνιση ενδείξεων πίεσης – με τη σκηνή από το «Star Wars» στην οποία η πριγκίπισσα Λέια και ο Χαν Σόλο βρίσκονται στον συμπιεστή σκουπιδιών και «οι τοίχοι κλείνουν από όλες τις πλευρές».
Ενας από τους φόβους είναι ότι αυξάνεται εδώ και χρόνια η χορήγηση δανείων σε πιο ριψοκίνδυνους δανειολήπτες, αρχικά μέσω παραδοσιακών ομολόγων και δανείων και κατόπιν με τη μορφή της ιδιωτικής πίστης και της αναβίωσης του σύνθετου χρέους εξασφαλισμένου με στοιχεία ενεργητικού (asset-backed). Οσο περισσότερο διαρκέσει αυτή η πιστωτική άνθηση, τόσο πιθανότερο είναι να αυξηθούν οι αθετήσεις δανειακών υποχρεώσεων. Παρομοίως, όσο υψηλότερες είναι οι αποτιμήσεις εταιρικών ομολόγων και δανείων, τόσο πιο ευάλωτα γίνονται αυτά σε εξαγορές.
Η μοίρα της αγοράς θα μπορούσε να εξαρτηθεί από την πορεία της οικονομίας. Κάποιοι επενδυτές σημειώνουν ότι το τρέχον ήπιο περιβάλλον θα μπορούσε να συνεχιστεί αν οι πληθωριστικές πιέσεις υποχωρήσουν και δεν υπάρξει περαιτέρω επιδείνωση στην αγορά εργασίας, κάτι που θα επιτρέψει στη Fed να ενισχύσει την οικονομική δραστηριότητα μέσω μείωσης των επιτοκίων και ανακούφισης των δανειοληπτών.
Ωστόσο, ορισμένοι επενδυτές αναμένουν να υπάρξει κάποια εξέλιξη και να πέσουν οι αποτιμήσεις εταιρικού χρέους. «Είχα μια άποψη που αποδείχθηκε λανθασμένη, ότι ο Σεπτέμβριος θα ήταν δύσκολος» λέει ο Τζο Οθ, επικεφαλής ανεπτυγμένων αγορών σταθερού εισοδήματος στην εταιρεία διαχείρισης κεφαλαίων GMO. «Δεν καταλαβαίνω πώς γίνεται και όλα κρατιούνται ακόμη σε τέτοιο επίπεδο. Είναι παράξενο» λέει.
Υπερβολές της αγοράς
Η κυρίαρχη ανησυχία στη Wall Street είναι ότι οι εξαιρετικά υψηλές αποτιμήσεις για το εταιρικό χρέος συγκαλύπτουν υπερβολές στην αγορά και δεν αποζημιώνουν επαρκώς τους επενδυτές για τον κίνδυνο που αναλαμβάνουν.
Αυτό φαίνεται στην πενιχρή πρόσθετη απόδοση, το «spread», που λαμβάνουν οι επενδυτές όταν έχουν στην κατοχή τους εταιρικά ομόλογα επενδυτικής βαθμίδας αντί για τα υπερασφαλή αμερικανικά κρατικά ομόλογα. Η απόδοση αυτή υποχώρησε τον Σεπτέμβριο στις 0,74 ποσοστιαίες μονάδες, στο χαμηλότερο επίπεδο από το 1998, σύμφωνα με την ICE Data Indices. Το spread για ομόλογα χαμηλής διαβάθμισης (junk) είναι γύρω στις 2,75 μονάδες, κοντά στο ιστορικό χαμηλό του 2007.
Οι τιμές των ομολόγων ανεβαίνουν επειδή οι επενδυτές – από τους μεμονωμένους συνταξιούχους μέχρι τα μεγάλα συνταξιοδοτικά ταμεία – αναμένουν ότι οι αποδόσεις θα πέσουν ακόμη περισσότερο αν η Fed συνεχίσει να μειώνει τα επιτόκια. Παρότι τα επιτόκια σήμερα είναι ελαφρώς χαμηλότερα από ό,τι το 2007, παραμένουν πάνω από τα αναιμικά επίπεδα μεγάλου μέρους της περασμένης δεκαετίας. Οι επενδυτές θέλουν να «κλειδώσουν» στα σημερινά επιτόκια, μια προσέγγιση που είναι πιθανό να συνεχίσει να τροφοδοτεί τη ζήτηση. «Εξακολουθεί να υπάρχουν τεράστιες ποσότητες ρευστού που πρέπει να αξιοποιηθούν» λέει ο Νταν Μιντ, ο οποίος εργάζεται στην Bank of America, ως επικεφαλής του τμήματος έκδοσης αμερικανικών εταιρικών ομολόγων επενδυτικής βαθμίδας.
Σημάδι αδυναμίας
Τον Σεπτέμβριο, εταιρείες με πιστωτική αξιολόγηση επενδυτικής βαθμίδας πούλησαν στην αμερικανική αγορά 210 δισ. δολάρια σε ομόλογα, κάτι που είχε ως αποτέλεσμα ο μήνας αυτός να είναι ο Σεπτέμβριος με τη μεγαλύτερη τέτοια δραστηριότητα που έχει καταγραφεί ως τώρα, σύμφωνα με την Dealogic. Οι πωλήσεις «junk» ομολόγων είναι περίπου στα περσινά επίπεδα, αλλά συχνά χρησιμοποιούνται για να χρηματοδοτήσουν εξαγορές ιδιωτικών κεφαλαίων (private-equity) – μια δραστηριότητα που υπάρχουν ενδείξεις ότι εντείνεται.
Ενα σημάδι αδυναμίας ήταν η γρήγορη κατάρρευση της Tricolor Holdings, η οποία χορηγούσε δάνεια για αγορά αυτοκινήτου σε αγοραστές με χαμηλά εισοδήματα χωρίς πιστωτικό ιστορικό. Η εταιρεία κήρυξε πτώχευση μέσα στον Σεπτέμβριο και μπήκε σε εκκαθάριση αφότου ένας από τους συνεργάτες της στην τιτλοποίηση, η Fifth Third Bank, γνωστοποίησε δημοσίως ζημιά περίπου 200 εκατ. δολαρίων.
«Δόλια συμπεριφορά»
Τα τελευταία πέντε χρόνια η Tricolor είχε αντλήσει περίπου 2 δισ. δολάρια μέσω ομολόγων με εξασφαλίσεις επί στοιχείων ενεργητικού, και ορισμένα από αυτά τα ομόλογα διαπραγματεύτηκαν ακόμη και στην τιμή των μόλις 20 σεντς μετά την κήρυξη της πτώχευσης, σύμφωνα με στοιχεία της CreditFlow. Λίγες ημέρες αργότερα, η εταιρεία ανταλλακτικών αυτοκινήτου First Brands κήρυξε επίσης πτώχευση, κορυφώνοντας μια κρίση κατά την οποία οι δανειστές της εταιρείας έχασαν την εμπιστοσύνη τους στα οικονομικά στοιχεία που ανακοίνωνε η επιχείρηση και στη χρήση χρέους εκτός ισολογισμού.
Μια πιθανή πηγή του προβλήματος στην περίπτωση της Tricolor ήταν ότι χορηγούσε η ίδια δάνεια αγοράς οχήματος («buy here, pay here») αναλαμβάνοντας ταυτόχρονα και τη διαχείριση των δανείων αυτών. Η απουσία τρίτου μέρους που θα αποτιμούσε τα αυτοκίνητα, θα εισέπραττε τις δόσεις των δανείων ή θα μεταπωλούσε τα οχήματα δημιουργεί ζήτημα ελέγχου και αφήνει «χώρο για δόλια συμπεριφορά» λέει η Ελεν Κάλαχαν, επικεφαλής έρευνας στη Structured Finance Association.
Αύξηση αθετήσεων
Οι καταγγελίες απάτης κατά συγκεκριμένων εταιρειών τραβούν την προσοχή, αλλά οι περισσότερες ζημιές από δάνεια οφείλονται σε ευρύτερους οικονομικούς παράγοντες. Η μεγαλύτερη ανησυχία στη Wall Street είναι αν τα επιτόκια που είναι ακόμη υψηλά, η επιβράδυνση της ανάπτυξης και ο πληθωρισμός δυσκολεύουν πολλούς δανειολήπτες να παραμένουν συνεπείς στις υποχρεώσεις τους.
Ορισμένοι αναλυτές βλέπουν τον μεγαλύτερο κίνδυνο στην ιδιωτική πίστη, μια πηγή χρηματοδότησης που σχεδόν δεν υπήρχε πριν από μια δεκαετία και που σήμερα πλησιάζει σε αξία τα 2 τρισ. δολάρια.
«Πληρωμή σε είδος»
Ολο και περισσότερες εταιρείες που έλαβαν δάνεια ιδιωτικής πίστωσης, ιδίως μικρότερες, δεν διαθέτουν τα μετρητά για να πληρώνουν τους τόκους των χρεών τους. Αντ’ αυτού, οι εταιρείες αυτές έχουν αρχίσει να εκδίδουν ισοδύναμα «γραμματίων» προς τους πιστωτές τους, αντικαθιστώντας τους τόκους σε μετρητά με διανομές «πληρωμής σε είδος» (payment-in-kind, PIK).
Σύμφωνα με την S&P Global Ratings, περίπου το 11% όλων των δανείων από εταιρείες επιχειρηματικής ανάπτυξης (Business Development Companies, BDCs) – μια αναπτυσσόμενη κατηγορία funds ιδιωτικής πίστης – είχε έσοδα από τόκους σε μορφή PIK στο τέλος του 2024, πριν καν η απειλή δασμών σπείρει αβεβαιότητα μεταξύ των αμερικανικών εταιρειών.
Ακόμη πιο ανησυχητικό είναι ότι οι αθετήσεις δανειακών υποχρεώσεων στην ιδιωτική πίστη, οι οποίες εκτινάχθηκαν κατά την πανδημία αλλά είχαν αρχίσει να υποχωρούν έκτοτε, έχουν σήμερα ξαναπάρει την ανηφόρα. Ο δείκτης αθετούμενων δανειακών υποχρεώσεων που παρακολουθεί εσωτερικά η Fitch έφτασε το 9,5% τον Ιούλιο, πριν σημειώσει μικρή υποχώρηση.
