Στις αποφάσεις των εισηγμένων εταιρειών για τους τρόπους χρηματοδότησης των επενδύσεών τους παρατηρείται το τελευταίο διάστημα στροφή προς μία νεοφανή σχετικά επιλογή, αυτή των μετατρέψιμων ομολογιακών δανείων. Για τη μεγάλη πλειονότητα των επενδυτών, η κατηγορία αυτή των εταιρικών αξιόγραφων είναι ουσιαστικά άγνωστη και νομίζουμε ότι θα ήταν χρήσιμο να αποσαφηνιστούν έστω συνοπτικά ορισμένες βασικές έννοιες και χαρακτηριστικά των μετατρέψιμων ομολόγων μαζί με τα μειονεκτήματα και πλεονεκτήματά τους για τις επιχειρήσεις και τους επενδυτές.
Μετατρέψιμο ομόλογο είναι ένα συμβόλαιο μεταξύ της εκδότριας εταιρείας και του επενδυτή (αγοραστή), σύμφωνα με το οποίο ο εκδότης υπόσχεται αντί ενός αρχικού τιμήματος να πραγματοποιήσει σειρά πληρωμών στον επενδυτή ως μια προκαθορισμένη τελική ημερομηνία. Επιπλέον ενσωματώνει το δικαίωμα του επενδυτή να ανταλλάξει το ομόλογο με συγκεκριμένο αριθμό μετοχών ως τη λήξη του. Ο αριθμός αυτών των μετοχών ανά ομόλογο καλείται λόγος μετατροπής και παραμένει σταθερός σε όλη τη διάρκεια του συμβολαίου, προσαρμόζεται δε κατάλληλα σε περιπτώσεις κεφαλαιακών μεταβολών, όπως αυξήσεις μετοχικού κεφαλαίου, διαιρέσεις μετοχών κτλ.
Δύο βασικές έννοιες με τις οποίες πρέπει να είναι εξοικειωμένος ο επενδυτής που ενδιαφέρεται να αγοράσει μετατρέψιμα ομόλογα είναι η τιμή και το πριμ μετατροπής τους:
* Τιμή μετατροπής είναι το κόστος απόκτησης κάθε μετοχής μέσω εξάσκησης του δικαιώματος μετατροπής (δηλαδή ο λόγος της ονομαστικής αξίας του ομολόγου προς τον αριθμό των μετοχών που αντιστοιχούν σε αυτό με βάση τη σχέση ανταλλαγής που έχει οριστεί).
* Πριμ μετατροπής είναι η ποσοστιαία διαφορά μεταξύ της τιμής μετατροπής του ομολόγου και της τιμής της μετοχής της εκδότριας εταιρείας στο Χρηματιστήριο. Κατά την έκδοση το πριμ μετατροπής είναι πάντα θετικό (δηλαδή η τιμή μετατροπής είναι μεγαλύτερη από την τιμή της μετοχής) και κατά συνέπεια ο επενδυτής δεν έχει κανένα όφελος από την εξάσκηση του δικαιώματος.
Η χαμηλότερη δυνατή τιμή για ένα μετατρέψιμο ομόλογο είναι αυτή που έχει στην αγορά ένα απλό (straight) εταιρικό ομόλογο με αντίστοιχα χαρακτηριστικά κινδύνου, απόδοσης και διάρκειας που δεν ενσωματώνει δικαίωμα μετατροπής. Επίσης από τις βασικές αρχές ισορροπίας στην αγορά (arbitrage) προκύπτει ότι η τιμή του δεν μπορεί ποτέ να είναι χαμηλότερη από το γινόμενο του λόγου μετατροπής επί την αγοραία τιμή των μετοχών. Αυτό σημαίνει ότι, σε κάθε περίπτωση, ο επενδυτής μπορεί να πουλήσει το μετατρέψιμο ομόλογο είτε στην τρέχουσα τιμή αγοράς του απλού ομολόγου στο οποίο αντιστοιχεί είτε στην αξία των μετοχών στις οποίες μετατρέπεται, διαλέγοντας κάθε φορά την υψηλότερη από τις δύο.
Η επιλογή των μετατρέψιμων ομολόγων ως βέλτιστο χρηματοδοτικό «εργαλείο» για μια σειρά από εταιρείες (π.χ. Σάνυο, Ελληνική Υφαντουργία, Ιπποτούρ, Βαρβαρέσος, Κυριακίδης, Jumbo, Sato κ.ά.) το τελευταίο διάστημα δημιουργεί την εύλογη απορία για το ποια μπορεί να είναι τα πλεονεκτήματα ή τα μειονεκτήματα που επιφυλάσσει για τις ίδιες και τους επενδυτές. Σε ό,τι αφορά τις επιχειρήσεις, μερικές από τις ωφέλειες που απολαμβάνουν εκδίδοντας μετατρέψιμα ομόλογα είναι οι εξής:
* Εχουν μικρότερο επιτόκιο (άρα κόστος) από αυτό που αναλογεί σε κάθε αντίστοιχη τάξη κινδύνου και διάρκειας απλών ομολόγων. Οι επενδυτές πληρώνουν αυτή τη διαφορά για το δικαίωμα που τους χορηγείται να «στοιχηματίσουν» υπέρ της ανόδου της τιμής της μετοχής και να κερδίσουν έτσι μετατρέποντας τα ομόλογα σε μετοχές.
* Είναι «μειωμένης εξασφαλίσεως» (subordinated – unsecured), δηλαδή δεν περιέχουν συνήθως όρους σχετικούς με ειδικά δικαιώματα επί της περιουσίας της επιχείρησης σε περίπτωση πτώχευσης ή προτεραιότητα κατά την εκκαθάριση, όπως στην περίπτωση πολλών απλών ομολόγων.
* Είναι πρόσφορη επιλογή για τη χρηματοδότηση μικρών, δυναμικών εταιρειών για τις οποίες το κόστος των παραδοσιακών μέσων (π.χ. τραπεζικά δάνεια) είναι αρκετά υψηλό και περιέχει ειδικές ρήτρες σε ό,τι αφορά το είδος των επενδύσεων που μπορούν να αναλάβουν.
* Επειδή συνδυάζουν στη σύνθεσή τους ίδια κεφάλαια και ξένο δανεισμό «εκπέμπουν» ένα αξιόπιστο μήνυμα στην αγορά σχετικά με τον βαθμό κινδύνου των επενδυτικών επιλογών τους στο μέλλον, «σήμα» που διαφορετικά θα ήταν δύσκολο να επικοινωνήσουν πειστικά, με άμεσες επιπτώσεις στο κόστος χρηματοδότησης.
* Η πώληση μετοχών μέσω μετατρέψιμων ομολόγων μπορεί να είναι φθηνότερη για την εταιρεία από την απευθείας έκδοση μετοχών, π.χ. αν η αγορά αξιολογεί αρνητικά τη διασπορά κερδών σε περισσότερες μετοχές ή όταν βλέπει με μεγαλύτερο σκεπτικισμό την αποδοτικότητα των επενδύσεων από όσο το μάνατζμεντ της εταιρείας.
Για τους επενδυτές, από την άλλη πλευρά, οι μετατρέψιμες ομολογίες εξασφαλίζουν ένα σταθερό ελάχιστο εισόδημα, υψηλότερο κατά κανόνα από τη μερισματική απόδοση (μικρότερο όμως από το επιτόκιο χωρίς κίνδυνο), σε μια εποχή όπου αυτό το χαρακτηριστικό γίνεται ολοένα σπανιότερο στα διαθέσιμα επενδυτικά προϊόντα. Επιπροσθέτως είναι πιθανό να προκύψουν κέρδη από τη μετατροπή σε μετοχές ή την πώληση των ομολόγων στη χρηματιστηριακή αγορά, αν έχουν εισαχθεί σε αυτή (δυνατότητα που παρέχει ο νόμος). Το τίμημα γι’ αυτά δεν είναι άλλο από το κόστος ευκαιρίας εναλλακτικών μορφών επένδυσης (π.χ. οι υψηλότερες αποδόσεις των απλών ομολόγων) και η πιθανή πτώση της αγοραίας αξίας της μετοχής που θα απαξιώσει το δικαίωμα της μετατροπής.
Οι δύο παράγοντες που έχουν ουσιαστική συμμετοχή στην πρόσφατη τόνωση του ενδιαφέροντος για τις μετατρέψιμες ομολογιακές εκδόσεις στην ελληνική κεφαλαιαγορά (πέρα από τη μείωση της φορολογίας επί των τόκων στο 10%, η οποία αφορά όμως όλα τα είδη εταιρικών ομολόγων) είναι, αφενός, η ανάγκη των επιχειρήσεων για φθηνό χρήμα και, αφετέρου, οι προσδοκίες των επενδυτών για ανάκαμψη στις τιμές των μετοχών από τα τρέχοντα επίπεδα. Αν πράγματι οι προσδοκίες επαληθευθούν, τότε οι εταιρείες θα πρέπει να εκπληρώσουν τον όρο της μετατροπής των ομολογιών σε μετοχές (με αύξηση του μετοχικού κεφαλαίου τους), αφού λογικά το σχετικό δικαίωμα θα εξασκηθεί. Το γεγονός αυτό θα αφαιρέσει ένα σοβαρό ποσοστό από το όφελος των παλαιών μετόχων από τη θετική, κατά τα άλλα, εξέλιξη στην τιμή της μετοχής. Με δεδομένους όμως τους θεσμικούς περιορισμούς των αυξήσεων κεφαλαίου και κυρίως τις χρηματοδοτικές ανάγκες, αυτό είναι ένα κόστος που πολλές επιχειρήσεις είναι διατεθειμένες να πληρώσουν. Στην αντίθετη περίπτωση, αν δηλαδή ο κύκλος της εσωστρέφειας και της μιζέριας στη χρηματιστηριακή αγορά διευρυνθεί χρονικά, οι ομολογιούχοι θα ξεχάσουν τη μετατροπή με προφανές όφελος για τις εταιρείες και τους μετόχους τους.
Σε κάθε περίπτωση, επειδή το χρηματιστηριακό μέλλον δεν το γνωρίζει κανείς με βεβαιότητα, τα μετατρέψιμα ομόλογα εισάγουν ουσιαστικά στην κεφαλαιαγορά ένα «δίκαιο» στοίχημα, με την οικονομική έννοια του όρου, μεταξύ εταιρειών και επενδυτών. Οι αισιόδοξοι μπορούν να ποντάρουν…
Ο κ. Χρ. Μανουσέλης είναι αναλυτής στη Διεύθυνση Αναδοχών & Συμβουλών Εταιρειών της Megatrust Χρηματιστηριακής ΑΕΠΕΥ.
