η ΧΡΕΟΓΡΑΦΑ

Το «αίνιγμα» των κρατικών ομολόγων

Μπορεί τα στελέχη του οικονομικού επιτελείου και της τρόικας να διαβεβαίωναν τις τελευταίες ημέρες τους θεσμικούς επενδυτές στο Λονδίνο, στο Παρίσι και στη Φραγκφούρτη ότι η Ελλάδα «δεν θα προχωρήσει σε αναδιάρθρωση του χρέους της», οι αγορές ωστόσο- όπως σημείωναν ορισμένοι διαχειριστές που δεν αγοράζουν «εξαιτίας των προθέσεων αλλά εξαιτίας των αποδείξεων» – παραμένουν δύσπιστες. Τον δικό τους ρόλο στις εξελίξεις αναμένεται να διαδραματίσουν πάντως τόσο το διαμορφωθέν διεθνές επενδυτικό κλίμα όσο και η χρονική στιγμή εξόδου της χώρας μας στις αγορές για δανεισμό.

Μπορεί τα στελέχη του οικονομικού επιτελείου και της τρόικας να διαβεβαίωναν τις τελευταίες ημέρες τους θεσμικούς επενδυτές στο Λονδίνο, στο Παρίσι και στη Φραγκφούρτη ότι η Ελλάδα «δεν θα προχωρήσει σε αναδιάρθρωση του χρέους της», οι αγορές ωστόσο- όπως σημείωναν ορισμένοι διαχειριστές που δεν αγοράζουν «εξαιτίας των προθέσεων αλλά εξαιτίας των αποδείξεων» – παραμένουν δύσπιστες.

Τον δικό τους ρόλο στις εξελίξεις αναμένεται να διαδραματίσουν πάντως τόσο το διαμορφωθέν διεθνές επενδυτικό κλίμα όσο και η χρονική στιγμή εξόδου της χώρας μας στις αγορές για δανεισμό. Αν αυτό συμβεί το δεύτερο εξάμηνο του 2011, όπως εκτιμάται, θα πρέπει από τη μία πλευρά να έχουμε πείσει νωρίτερα τους ξένους θεσμικούς και εν δυνάμει δανειστές μας πως η χώρα μπορεί να τα καταφέρει, ενώ από την άλλη θα πρέπει να είναι και ελκυστική η σχέση ρίσκου- απόδοσης για τα ξένα κεφάλαια.

Η σχέση αυτή, πάντως, φαίνεται ότι σήμερα ευνοεί τα 30ετή ελληνικά κρατικά ομόλογα, των οποίων η διαφορά της απόδοσής τους έναντι των αντίστοιχων γερμανικών κυμαίνεται τώρα στις 600 μονάδες βάσης. Οπως σημειώνουν οι κκ. Θεολόγης Σχάπσαλης και Guy Μaycock της ΗSΒC Βank plc, με την παραδοχή ότι το κουπόνι και η διάρκεια ωρίμανσης των ομολόγων αυτών θα παραμείνουν αμετάβλητα, τα ελληνικά 30ετή ομόλογα είναι σήμερα ελκυστικά, ακόμη και αν σημειωθεί ένα «κούρεμα» (haircut) κατά 50% στο ελληνικό χρέος.

Το επόμενο χρέος
Δεδομένου, όπως αναφέρουν, ότι μια τόσο μεγάλη μείωση του ελληνικού χρέους θα μπορούσε να βελτιώσει την πιστοληπτική ικανότητα της Ελλάδας, στο σενάριο της πτώσης της απόδοσης των ελληνικών ομολόγων στο 6% τα κέρδη για τους ελληνικούς τίτλους θα ήταν σημαντικά. Τα αντίστοιχα ομόλογα θα μπορούσαν μάλιστα να προσφέρουν κέρδη, ακόμη και αν η απόδοσή τους παραμείνει στο υψηλό 8%, αφού το σημείο μηδέν στο οποίο δεν χάνει κάποιος χρήματα απαιτεί απόδοση 8,2% για τους αντίστοιχους ελληνικούς τίτλους.

Φυσικά ένα ενδεχόμενο αναδιάρθρωσης του ελληνικού χρέους θα ήταν πολύ κακή εξέλιξη για τις τιμές των πενταετών και δεκαετών ελληνικών τίτλων, αλλά οι εκτιμήσεις των αναλυτών της ΗSΒC δεικνύουν ότι, όταν πειστούν οι εν δυνάμει δανειστές και επενδυτές πως προσπαθούμε πραγματικά και πως η σχέση κινδύνουαπόδοσης αρχίζει να γέρνει σημαντικά υπέρ των ελληνικών ομολόγων, τότε ίσως δούμε ξαφνικά το περίφημο «καπέλο» των ελληνικών κρατικών ομολόγων έναντι των αντίστοιχων γερμανικών να καταρρέει.

Δεν υπάρχει εγγύηση ότι η Ελλάδα δεν θα χρεοκοπήσει, ανέφεραν οι οικονομολόγοι Joachim Fels, Μanoj Ρradhan και Σπύρος Ανδρεόπουλος της Μorgan Stanley. Κάτι τέτοιο θα μπορούσε να συμβεί ακόμη και μέσα στην επόμενη τριετία, αν π.χ. υπάρξει δημοσιονομική ολίσθηση ή άρνηση για περαιτέρω σύσφιγξη μέτρων, με καθένα από αυτά να έχει ως αποτέλεσμα τη διακοπή των εκταμιεύσεων των δόσεων του δανείου που έχει συνάψει η χώρα με την τρόικα.

Στον σωστό δρόμο
Η Ελλάδα, πάντως, όπως εκτιμάται, βρίσκεται στον σωστό δρόμο για να πετύχει τους δημοσιονομικούς της στόχους, ενώ η κυβέρνηση δείχνει να έχει «επιστρατεύσει» την πολιτική της θέληση για την εφαρμογή των επόμενων μέτρων του προγράμματος λιτότητας, με δεδομένο ότι διατηρεί ισχυρή κοινοβουλευτική πλειοψηφία, διαθέτει έναν δημοφιλή πρωθυπουργό, ενώ η όποια κοινωνική αναταραχή εμφανίζεται συγκρατημένη.

«Κανένα κρατικό χρεόγραφο δεν πρέπει να θεωρείται απολύτως ασφαλές» σημείωναν οι οικονομολόγοι της Citigroup Willem Βuiter και Εbrahim Rahbari, αν και θεωρούν απίθανη την προοπτική χρεοκοπίας αναπτυγμένων οικονομιών τα επόμενα πέντε χρόνια. Σύμφωνα με τους υπολογισμούς της Citigroup, που «βλέπει» τη ζήτηση για δανεισμό των κρατών να αυξάνεται ταχύτερα από ό,τι τα έσοδα, η Ελλάδα είναι η χώρα με το μεγαλύτερο ρίσκο πτώχευσης. Ακολουθεί η Ιρλανδία, η Πορτογαλία και η Ισπανία. Ακόμη και οι ΗΠΑ μπορούν να αντιμετωπίσουν προβλήματα στην αποπληρωμή χρεών «σε έναν ορίζοντα άνω των πέντε ετών».

Μπορεί πάντως το οικονομικό επιτελείο να τονίζει ότι το κόστος που ενέχει μια ενδεχόμενη αναδιάρθρωση τόσο για την Ελλάδα όσο και για την ίδια την ευρωζώνη να απομακρύνει ένα τέτοιο ενδεχόμενο, οι περισσότεροι αναλυτές σημείωναν ωστόσο πως το πρόβλημα για την Ελλάδα είναι ότι δύσκολα μπορεί να δει κανείς πώς θα μειωθούν τα χρέη χωρίς σημαντική αναδιάρθρωση των χρεών της.

Βοήθεια μετά το 2012
Την ίδια ώρα αυξάνονται οι φωνές που δεν αποκλείουν ακόμη και το ενδεχόμενο επέκτασης της οικονομικής βοήθειας και πέραν του 2012, οπότε και λήγει το πακέτο διάσωσης των 110 δισ. ευρώ, αν και στελέχη της τρόικας και του οικονομικού επιτελείου θεωρούν ότι η Ελλάδα θα μπορέσει να επιστρέψει για δανεισμό από τις διεθνείς αγορές το 2011, οπότε δεν αναμένουν ότι θα προκύψει ανάγκη νέου πακέτου στήριξης.

Οι περισσότεροι διαχειριστές θεσμικών χαρτοφυλακίων άρχισαν τότε να κάνουν λόγο για «φούσκα ομολόγων», αν και ορισμένοι θυμήθηκαν ότι στα μέσα της δεκαετίας του 1990 οι επενδυτές είχαν προχωρήσει στην πώληση ιαπωνικών κρατικών ομολόγων στο 3%, αλλά οι αποδόσεις συνέχισαν να μειώνονται φθάνοντας ως το 0,45%, δηλαδή οι τιμές συνέχισαν να ανεβαίνουν.

Ετσι, διαμορφώθηκε μια νέα άποψη αναφορικά με το «αίνιγμα των ομολόγων», η οποία ήθελε τα ομόλογα να μην είναι «φούσκα», καθώς οι αναλυτές δεν αναμένουν σύντομα ανοδική κίνηση των αποδόσεων (πτώση των τιμών) κυρίως επειδή ο πληθωρισμός θα εξακολουθήσει να κινείται σε χαμηλά επίπεδα. Το παραπάνω έχει τη δική του σημασία και για τη χώρα μας, καθώς μπορεί για τα «ομόλογα της διασποράς» η επιτυχία του εγχειρήματος να εξαρτηθεί όχι μόνο από τον πατριωτισμό των Ελλήνων, αλλά ενδεχομένως και από κάποιο φορολογικό πλεονέκτημα, τα πράγματα όμως αναφορικά με τη χρονική στιγμή όπου θα «εκτεθούμε» συνολικά στις αγορές για δανεισμό είναι σαφώς πιο σύνθετα.

«Η ανάκαμψη θα οδηγήσει σε ανοδικές αποδόσεις»

Ο κ. Αd van Τiggelen – Ο κ. Richard Urwin – Ο κ. Β. Πατίκης

Oλα αυτά πάντως θα πρέπει να τα δούμε σε ένα διεθνές περιβάλλον, στο οποίο, όπως εκτιμά ο κ. Richard Urwin, επικεφαλής επενδύσεων στην ομάδα Fiduciary Μandate Ιnvestment Τeam και επικεφαλής οικονομολόγος στην ΜultiΑsset Client Solutions Group της ΒlackRock, η επόμενη μεγάλη κίνηση στις αποδόσεις των ομολόγων θα είναι ανοδική (οι τιμές θα πέσουν), επειδή ο κύκλος της οικονομικής ανάκαμψης θα αποκτά όλο και ισχυρότερα ερείσματα, αλλά και διότι οι ιδιώτες επενδυτές ενδέχεται να απαιτήσουν μεγαλύτερες αποδόσεις ως αντιστάθμιση του κινδύνου που θα κληθούν να αναλάβουν μέσω της τοποθέτησης σε κρατικούς τίτλους. Ωστόσο δεν αναμένει μια τέτοια κίνηση σύντομα, κυρίως επειδή ο πληθωρισμός θα εξακολουθήσει να κινείται σε χαμηλά επίπεδα καθώς έπειτα από μια τόσο έντονη ύφεση που βίωσε ο κόσμος οι οικονομίες μπαίνουν σε φάση ανάπτυξης και είναι απίθανο να φτάσουν σε μικρό χρονικό διάστημα τη μέγιστη παραγωγική τους ικανότητα.

O Βασίλης Πατίκης της Πειραιώς Wealth Μanagement, που συνεργάζεται με την ΒΝΡ Ρaribas Wealth Μanagement, εκτιμά ότι τα ομόλογα ήδη προεξοφλούν ένα αρκετά αρνητικό σενάριο και για να καταγράψουν σημαντικά υψηλότερα κέρδη θα έπρεπε το επενδυτικό κλίμα να επιδεινωθεί δραματικά. Στα τρέχοντα χαμηλά επίπεδα των αποδόσεων τα περισσότερα μακροοικονομικά ρίσκα πρέπει ήδη να ενσωματώνονται στις τιμές. Λαμβάνοντας υπόψη τις πρόσφατες εκπλήξεις στα στοιχεία, την υπεραγορασμένη τους εικόνα και την ισχυρή ανάπτυξη των αναδυόμενων οικονομιών, εκτιμά ότι τα ρίσκα στις αγορές ομολόγων εξακολουθούν να είναι πτωτικά.

Από την άλλη πλευρά, πάντως, όπως παρατηρεί ο στρατηγικός αναλυτής της ΙΝG ΙΜ Εurope Αd van Τiggelen, μια γηράσκουσα κοινωνία, όπως αυτή των δυτικών οικονομιών, χρειάζεται τεράστια ποσά επενδύσεων χαμηλού κινδύνου, προκειμένου να διασφαλίσει ένα σταθερό εισόδημα για όλους τους συνταξιούχους. Αυτή τη στιγμή, π.χ., τα δημογραφικά της ευρωζώνης έχουν την ίδια εικόνα με της Ιαπωνίας στις αρχές της δεκαετίας του ΄90. Επομένως, ίσως τα τρέχοντα χαμηλά επίπεδα απόδοσης των γερμανικών ομολόγων να μην είναι μόνο το αποτέλεσμα μιας στροφής των επενδυτών σε ένα ασφαλές καταφύγιο, αλλά και οι πρώτες ενδείξεις αποπληθωριστικών τάσεων μεταπολεμικά.

Ακολουθήστε στο Google News και μάθετε πρώτοι όλες τις ειδήσεις
Δείτε όλες τις τελευταίες Ειδήσεις από την Ελλάδα και τον Κόσμο, από
Οικονομία
ΒΗΜΑτοδότης
Σίβυλλα
Helios Kiosk