Τι αλλάζει μετά το «swap του PSI»

Με τη συμμετοχή των επενδυτών στην εθελοντική ανταλλαγή των 20 ομολόγων που προέκυψαν μετά το κούρεμα του ελληνικού χρέους που κατείχαν ιδιώτες το 2012 (PSI) να φθάνει στο 86% ή 25,53 δισ. ευρώ, από τα συνολικά 29,7 δισ. ευρώ, το αποκαλούμενο και ως «swap του PSI» εξελίχθηκε ικανοποιητικά για τη χώρα, η όποια προετοιμάζεται για την έξοδό της από το πρόγραμμα τον ερχόμενο Αύγουστο.

Η κίνηση έχει ως στόχο την αναδιαμόρφωση του προφίλ του χρέους, ενώ συνιστά το πρώτο βήμα στην προσπάθεια της Ελλάδας να εξομαλύνει την καμπύλη απόδοσης και να αποκτήσει εκ νέου πρόσβαση στις αγορές. Καθώς η ρευστότητα αυξάνει βελτιώνοντας το «ασφάλιστρο κινδύνου» πέρα από τους βραχυπρόθεσμους επενδυτές, όπως είναι τα hende funds, θα μπορούσαν και ορισμένοι μακροπρόθεσμοι επενδυτές (συνταξιοδοτικά και ασφαλιστικά ταμεία) να πάρουν μικρές θέσεις στα ελληνικά ομόλογα, εκτιμούσε ο κ. Γιώργος Κοφινάκος, της StormHarbour UK.

Εξάλλου το 80% περίπου του ελληνικού χρέους διακρατείται από τους επίσημους δανειστές, ενώ περίπου 40 δισ. ευρώ διαπραγματεύονται στη δευτερογενή αγορά. Ετσι, τα νέα ομόλογα θα είναι ελκυστικότερα και για τους μεγάλους θεσμικούς επενδυτές, ενώ καθώς θα ακολουθήσουν 2-3 εκδόσεις νέων ομολόγων, μία πιο ρευστή αγορά διευκολύνει την προσπάθεια.

Το οικονομικό επιτελείο προγραμματίζει νέα έκδοση ομολόγου μετά το τέλος της τρέχουσας αξιολόγησης και τουλάχιστον μία (ίσως και δύο) μέχρι την ολοκλήρωση του προγράμματος τον ερχόμενο Αύγουστο με στόχο την άντληση 6 δισ. ευρώ περίπου, καθώς και τη δημιουργία αποθέματος ασφαλείας τουλάχιστον 15 δισ. ευρώ, εξασφαλίζοντας την εξυπηρέτηση του χρέους για διάστημα 12 μηνών μετά τον Αύγουστο του 2018. Την ίδια ώρα, η βιωσιμότητα του ελληνικού χρέους και κατ’ επέκτασιν η πρόοδος στις συζητήσεις για ελάφρυνση κρίνονται ως προϋπόθεση για να τεθεί σε εφαρμογή η συμφωνία στήριξης που έχει συνάψει η ελληνική κυβέρνηση με το ΔΝΤ.

Με την επιστροφή της τρόικας στην Αθήνα στην αρχή της εβδομάδας και το επιτυχημένο mega-swap, το σενάριο της «καθαρής εξόδου» από τα μνημόνια δείχνει να κερδίζει έδαφος. «Τα πράγματα όμως δεν είναι τόσο απλά. Υπάρχουν σημαντικές εκκρεμότητες που πρέπει να διευθετηθούν» σημειώνει η κυρία Μιράντα Ξαφά, senior scholar στο Centre for International Governance Innovation (CIGI).

Πρώτον, αφού κλείσει η τρίτη αξιολόγηση, θα ξεκινήσει η συζήτηση για το χρέος, βάσει της απόφασης του Eurogroup της 25ης Μαρτίου 2016. Η απόφαση απέκλεισε ονομαστικό κούρεμα του χρέους αλλά άφησε ανοικτό το ενδεχόμενο παράτασης της προθεσμίας λήξης του χρέους προς τον EFSF, που αποτελεί το μεγαλύτερο μέρος του χρέους προς τον επίσημο τομέα. Το ΔΝΤ όμως πιέζει για διεύρυνση των μέτρων ελάφρυνσης ώστε να καλύπτουν τόσο τα διμερή δάνεια που χρηματοδότησαν το πρώτο πρόγραμμα διάσωσης («Greek Loan Facility», GLF) όσο και τα δάνεια του ESM που χρηματοδοτούν το τρίτο πρόγραμμα.

Μια διέξοδος είναι η υιοθέτηση της γαλλικής πρότασης για σύνδεση των δαπανών εξυπηρέτησης του χρέους με τον ρυθμό ανάπτυξης του ΑΕΠ. Και εκεί όμως θα υπάρξουν διαφωνίες ως προς τον ρυθμό ανάπτυξης που θα χρησιμοποιηθεί ως σημείο αναφοράς, δεδομένου ότι το ΔΝΤ προβλέπει χαμηλότερο ρυθμό ανάπτυξης της ελληνικής οικονομίας μεσοπρόθεσμα απ’ ό,τι η Επιτροπή.

Δεύτερον, θα πρέπει να συμφωνηθεί τι μορφή θα πάρει η επιτήρηση της Ελλάδας από τους δανειστές μετά το πέρας του προγράμματος. Μία περίπτωση θα ήταν η Ελλάδα να ζητήσει να υπαχθεί στο νέο πρόγραμμα που υιοθέτησε το ΔΝΤ τον περασμένο Ιούλιο, Policy Coordination Instrument (PCI), σχεδιασμένο για χώρες σαν την Ελλάδα που επιθυμούν να δεσμευτούν σε ένα πρόγραμμα διαρθρωτικών αλλαγών ώστε να διευκολυνθεί η πρόσβασή τους σε χρηματοδότηση είτε από τις αγορές είτε από τον επίσημο τομέα. Παρά το γεγονός ότι το PCI δεν προσφέρει χρηματοδότηση, έχει τις ίδιες προϋποθέσεις και επιτήρηση που έχουν τα συνήθη προγράμματα του ΔΝΤ. Ομως η υιοθέτησή του προσκρούει στο αφήγημα της κυβέρνησης περί «καθαρής εξόδου» από τα μνημόνια.

Τρίτον, το ΔΝΤ θα πρέπει να αποφασίσει τον Ιούνιο αν η περικοπή συντάξεων και αφορολόγητου, που έχουν ψηφιστεί για το 2019 και το 2020 αντίστοιχα, θα πρέπει να εφαρμοστούν ταυτόχρονα το 2019 προκειμένου να επιτευχθεί ο στόχος για πρωτογενές πλεόνασμα 3,5% του ΑΕΠ με μόνιμα μέτρα. Το ΔΝΤ έχει ήδη προϊδεάσει ότι αυτό θα χρειαστεί, και έχει επιπλέον δηλώσει ότι δεν θα υπάρξει δημοσιονομικός χώρος για αντίμετρα πριν από το 2023, όταν θα μειωθεί ο στόχος για πρωτογενές πλεόνασμα. Οσο και αν αντιδράσει η κυβέρνηση σε ένα τέτοιο ενδεχόμενο, οι ευρωπαίοι εταίροι θα επιμείνουν στην επίτευξη πρωτογενούς πλεονάσματος 3,5% του ΑΕΠ την πενταετία 2018-2022, όπως έχει συμφωνηθεί.

Το ΔΝΤ, από την πλευρά του, θα επιμείνει ότι οποιαδήποτε μείωση του στόχου για πρωτογενές πλεόνασμα θα πρέπει να συνοδεύεται από μεγαλύτερη ελάφρυνση χρέους, την οποία οι Ευρωπαίοι θα είναι απρόθυμοι να προσφέρουν. Σε αυτή την περίπτωση η προσφυγή στις κάλπες είναι η προσφορότερη λύση.

Ο οικονομολόγος Gyorgy Kovacs της UBS εκτιμούσε ότι οι επιλογές μετά το τέλος του προγράμματος είναι δύο: προληπτική γραμμή στήριξης (ECCL) ή «καθαρή έξοδος» (clean exit). Η πρώτη επιλογή μοιάζει μάλλον η καταλληλότερη για την Ελλάδα, αλλά πολιτικά οι Ευρωπαίοι δύσκολα θα προχωρήσουν σε δεσμεύσεις περισσότερων κεφαλαίων για τη χώρα. Ετσι, η δεύτερη επιλογή, με προϋποθέσεις όμως που θα συνδέονται με την περαιτέρω ελάφρυνση του χρέους, ίσως κερδίσει έδαφος.